公司主要業務的股權、組織架構、流程重組已經完成，業績增長將逐漸顯現。公司已經完成對彩電和手機兩大業務股權方面的整合。整合后手機、彩電業務都分別由單一的子公司負責運營，結束了原先各自存在兩個運營主體、兩套銷售體系的狀況。在新的全球組織架構之上重新建立了關鍵職責和流程。這為更有效的配置資源，快速反應市場需求創造了條件。
資源向核心業務集中。公司現有投資項目都臨近完成，大規模資本開支接近尾聲。高溢價轉讓電工資產以及子公司TCL通訊近期在香港成功融資5.88億港元，基本緩解了公司的資金壓力。在戰略上，公司轉讓非核心業務、取消原先的投資項目都是為了有選擇地收縮戰線，加強對核心業務的鞏固。
公司能夠應對電視平板化的轉變。我們相信公司在消費類電子領域的優勢可以延伸到平板電視。面板價格下降趨于緩和、面板價格占成本比重的下降都給整機廠商以更大的操作空間。
股權轉讓價格暗示公司內在價值。公司大股東惠州控股原計劃向TCL集團管理層和外資股轉讓10%股權，實際轉讓價格和流通股除權價1.87元一致。表明管理層和PHILIPS等外資股東在該價位對公司內在價值的認可。
估值和投資建議：由于整合效益的逐步顯現，預計06、07年TCL集團EPS上升至0.08元、0.21元。基于中長期對公司競爭力的看好，我們建議繼續\"增持\"，6個月目標價2.6元，相當于06年、07年分別是32、12倍PE和和1.19、1.07倍PB。
風險：公司雖然已經度過了最困難的時期，但國際化整合及應對產業變革是長期的持久戰，其間業務表現可能出現短期波動。如果公司短期內單獨投資上游面板，則公司的風險將加大。
引言：TCL集團的國際化被很多人看作是國際化擴張失敗的典型。雖然可能大多數人并不清楚應該如何進行國際化，但除了國際化這個普遍意義上的方向沒有人挑戰之外，對于TCL國際化的路徑、步伐，市場基本持否定的態度。從04年1月吸收合并上市時的狂熱追捧，到1年半之后被市場拋棄，這一過程是如何轉變的？05年12月公司股改前后有一系列的資產和股權方面的變化，如何看待這些變化？我們愿意提出自己的看法和投資者一起探討。
從04年TCL集團開始大規模的國際化步伐：04年1月與Thomson公司成立合資公司TCL-Thomson Electronics Limited（TTE）；04年6月與阿爾卡特設立合資公司T&A。事實上，公司完整收購了Thomson的彩電業務和阿爾卡特的手機業務。大規模的國際化后，TCL集團經營狀況逐漸陷入困境，05年1-3季度虧損額達到驚人的11.4億元，凈資產收益率-27.84%。
市場普遍把公司業績嚴重下滑的的主要原因歸咎于公司國際化的失敗。確實，公司國際化戰略出現失誤，沒有采取通常的循序漸進的方式，同時對手機和彩電兩大主業進行并購整合，采取了跳躍式的發展。作為國內較早采用并購方式進行國際化的公司，TCL管理層認準了國際化的大方向，但低估了國際化過程中的艱巨性。并購進來業務的虧損和整合的困難迅速把公司帶入虧損的深淵。
但TCL集團在國際化方面失誤并不是業績大滑坡的唯一原因。所處行業趨勢發生對公司不利的變化也是重要原因。公司主業彩電行業和手機行業的發展都發生巨大變化。
1.2.1 平板電視對CRT 的替代驟然加速，傳統CRT 廠商的優勢動搖
根據Displaysearch的統計，作為平板電視中最具代表性的LCD電視，05年全球銷量增長77.4%，其中中國的市場規模比04年增長607%。這只是銷量的變化，銷售額的變化更加顯著。由于平板電視單機價格較高，其平均價比CRT電視高出4-5倍，所以05年平板電視占全部彩電銷售比重只有16.7%，銷售額卻已經接近50%。
TCL（包括以前的TOMSON）都強于CRT彩電的生產和制造，在新技術應用變革的趨勢下，難免要受到沖擊。
全球手機市場從03年開始重新從分散走向集中，中小型的手機廠商面臨較大的困難。04年、05年兩年諾基亞、摩托羅拉、三星電子、LG電子和索尼愛立信等全球5大手機制造商的市場占有率都有所提高。諾基亞在全球手機市場上的占有率從04年的34.2%再度攀升到35%。05年全球五大手機制造商占有了全球手機市場75%的份額，其他45家中小型手機制造商05年總體情況都在下滑。
整個技術趨勢的變化是國產手機走入困境的根本原因。03年尚以黑白屏和簡單鈴聲的手機為主。04年開始，從彩屏手機、攝像手機、音樂手機，新產品不斷推陳出新，更新速度加快。手機行業的競爭關鍵從\"營銷+制造\"重新轉向\"研發+營銷\"。在產品技術更新速度加快的背景下，競爭優勢發生轉移。TCL等國產手機廠商更加顯現出研發能力的薄弱。而原先的渠道優勢、外觀設計方面的優勢卻逐漸喪失。從04年開始TCL等國產手機廠商的市場份額集體下滑。
公司一方面疲于應對國際化過程中的各種問題，另外還要面對行業轉變。行業的不利變化趨勢和國際化的失誤兩個因素相互交雜，使人很難分清出現的問題是來源于內部的國際化還是外部的行業變化。兩個因素產生共振、相互加強，共同消耗公司管理層精力和資金資源。
市場似乎是以成敗論英雄，往往把問題簡單歸咎于公司國際化失誤，這有失偏頗。事實上，即使沒有國際化擴張，TCL集團也難以避免行業變化帶來的不利影響。
2.1收縮戰線，聚焦主業
05年12月，TCL集團將其直接和間接持有的子公司TCL國際電工、TCL智能樓宇80%的股權出售將給法國羅格朗公司。按80%的股權比例計算，出售金額分別達到11.6億元和1.87億元，預計獲得股權轉讓收益約12億元。股權轉讓完成后，TCL集團將不再持有國際電工和智能樓宇的股權。
雖然TCL國際電工在國內享有較高的品牌價值和市場地位，主營業務利潤高達41.6%，但兩家子公司出售的估值非常高，公司從中獲益巨大。截止2005年9月30日，國際電工凈資產為人民幣12751萬元，凈利潤為人民幣608萬元，相對應的PB和PE分別為11.4倍、143.8倍。此外根據雙方的《商標許可協議》，股權轉讓實施后8年內，羅格朗公司可使用TCL商標，TCL每年可獲取商標許可費約1,200萬元。
由于電工業務一年的國內市場規模在40-50億元，潛力有限，無論經營好壞也難以改變TCL集團的基本狀況。TCL電工業務和彩電、手機等業務相互獨立，目標市場和銷售渠道都自成體系，TCL電工業務成為被剝離對象屬情理之中。
公司由于過去國際化中的失誤過多，市場中有投資者傾向于對公司的各種措施都持負面態度。我們認為，在思考之前就得出答案并不明智。在轉讓電工資產上，也有投資者認為，電工資產的盈利能力強，不應出售。且不說電工資產和未來公司3C融合戰略方向關聯度很低，再好的資產都有其價格。我們相信如果仔細研究了低壓電工的市場情況和電工資產的估值水平之后，投資者應該會認同出售電工業務是在正確方向上賣出了好價錢。
公司05年11月把擬投向\"2.4G無繩電話\"項目、\"半導體制冷\"項目和\"兼并收購\"中的94,500萬元資金變更為補充公司流動資金。
從轉讓電工業務股權、取消原先的投資項目，我們可以很清晰地看出公司開始有選擇地收縮戰線，加強對核心業務的鞏固。產品線收縮是為了集中資源，加強公司的核心業務，提高主業競爭力。
在一系列戰線收縮之后，公司在核心業務上加大資源的投入。06年2月，公司子公司TCL通訊（1070.HK）在港配股籌資5.58億港元，TCL集團透過全資子公司TCL實業全部認購了配售股份，并且申請配售了額外的發售股份，所占股份也從54.7%提高到58.9%。公司以此方式間接把資金投向手機業務。
TCL集團總裁李東生05年年底的一段講話對公司的戰略做了非常好的總結：
\"我們必須轉變策略，要圍繞發展戰略，適當收縮戰線，集中資源，在規劃項目發展時要有資源約束的概念。要更謹慎地投放公司資源。兩個跨國并購產業已經使我們擴張的潛在空間足夠大了，利用兩個產業的現有基礎，拓展北美、歐洲和發展中國家三大市場，至少在未來三至五年的發展空間都足夠大了。\"
公司在04年上半年就分別并購了Thomson的彩電業務和阿爾卡特的手機業務，但所并購進來的業務和TCL原有的彩電、手機業務并沒有實現真正的融合。
尤其是手機業務，手機業務：公司和阿爾卡特04年成立手機業務的合資公司T&A，但直到05年上半年合資公司T&A和TCL集團旗下從事手機業務的子公司TCL移動還是相對獨立運營。兩者的銷售、制造等還沒有實現統一的管理，協同效應也就無從談起。
為了應對困境，實現資源的整合，05年5月公司對手機業務進行重組，全面控股T&A。阿爾卡特的占有的45%的T&A股權轉換成對公司香港上市子公司TCL通訊（2618.HK）4.8%的股權。TCL還剝離了費用巨大的T&A的子公司SAS公司，將其從研發、銷售中心轉型為專注負責歐洲市場的銷售及市場推廣的業務部門，阿爾卡特承諾于18個月內分階段接收SAS的全部員工（約360名）。經過上述的業務轉型和員工調動，大幅度降低了SAS公司的經營成本。
至此，T&A和TCL移動都成為TCL通訊（2618.HK）的全資子公司，資源的統一利用和整合成為可能。
在完成整合后，公司重新安排人力資源的配置，研發和營銷人員分別節省200人及1,200人，成本得到節約；同時生產部門得到加強，原外包給第三方生產的Alcatel品牌手機可逐漸轉由TCL自己生產。
彩電業務：和手機業務同樣的問題，初期公司下屬有TCL多媒體和TTE兩個獨立運營主體分別運營彩電業務，并且歐美的銷售渠道還獨立于TTE之外。也就是說彩電業務有兩個運營主體、兩套銷售體系。
05年7月，TOMSON歐美的銷售網絡轉移至合資公司TTE，銷售體系實現了一體化管理。05年8月，TCL集團對TTE進行全面控股，原TOMSON在其中的股權轉換成對公司香港上市子公司TCL多媒體（1070.HK）29.3%的股權。實現了運營體系的一體化。
至此，公司對主要業務的兩家合資公司的股權方面的整合宣告完畢。整合后手機、彩電都分別由單一的子公司負責運營，這可以更有效的整合和利用資源，為快速反應市場需求創造了條件。
2005年中期前后，公司開始加速推進全球整理整合，初步建立了新的組織結構。在新的全球組織架構之上重新建立了關鍵職責和流程。流程整合的目的，是要將去除和精簡不增值、不增效的環節。
05年下半年，TCL集團總部進行了組織變革，職能重組。TCL總部由原來的12個職能部門調整到3室6中心，減員近30%，削減了與下屬事業本部重復并應由事業本部承擔的管理職能。加強集團總部作為投資控股主體的管理職能。
除彩電和手機業務外，其他的7個事業本部都被取消，包括家電事業本部、數碼電子事業本部、海外事業本部等。TCL原先實行的管理架構為集團總部、事業本部和事業部三級管理架構，變成集團總部命令直接下達給事業部，使管理架構更加扁平化，從而提高運作效率。
彩電業務和手機業務的組織架構經過整合后，實現資源更充分和有效的利用成為可能。從05年下半年開始，各事業部的供應鏈、財務、HR、研發的控制權上移到事業部層面，從區域分散化管理轉變為全球專業的一體化管理。除銷售以外的其他后臺經營環節都實現中央集權。
采購方面走得更遠，TCL集團成立了集團采購聯盟，包括了11個采購聯盟小組，進行聯合采購，涉及半導體、PC料、ABS料、鋼材等10種大宗生產性物料和低值易耗辦公用品，通過采購聯盟領導委員會和采購聯盟小組的組織形式，搭建一個平臺，實現集團內各企業、各產品線采購供應鏈的優勢互補，充分發揮集團多元化的競爭優勢和采購的規模優勢。
3.1彩電業務整合加速
彩電業務以TTE為中心。直到05年10月，TTE全球的業務整合才初步完成，形成了新的全球組織架構，明確了關鍵職責和流程。
生產制造：05年底，完成對墨西哥生產基地的重組，將原有三個工廠合并為一個。人員從年初的3500人降低到6月份的2100人。2005年年底，關閉施奈德的制造工廠。
改變了昂熱工廠的運營模式。把昂熱工廠從代工生產商變為TTE的來料加工廠商。來料加工模式下，TTE可直接控制昂熱工廠的生產成本及種類，以此更容易地應對市場需求的變化。
采購：05年上半年開始，公司完成全球關鍵部品的統一采購，加大部品采購中國化的比例。全年采購節約率為13.8%，高于預算的7.7%。通過加強供應鏈管理,統一由主要來自TCL的管理人員從事采購及供應鏈的管理，節省運作成本。
研發：1.2005年4月，啟動全球研發的整合，調整Indy，Villingen和新加坡的定位，加強深圳研發力量，提升研發的投入產出比，整體研發人員減少20%。
銷售：已經實行削減管理層次，實行扁平化運作，加快對市場變化的反映。
針對歐美銷售出現的問題（終端成本高和客戶管理等），05年9月TTE主動收回歐美的銷售代理權，原Thomson的銷售渠道和團隊并入TTE。公司以此可以實現直接掌控營銷渠道，快速反應市場。
經過整合，公司在彩電領域的市場份額不斷上升，05年市場份額全球第二。
經過05年1年時間的整合，各銷售區域都進行了產品和業務的調整。
中國業務：銷售體系整合：組織扁平化、撤銷大區、結算點上移；推行營銷體系標準化；LCD市場份額逐漸提升，05年9、10月份上升到國內第1位。
北美業務：05年4月，北美第一輪組織整合開始，減員增效，調整業務模式，專注25個大客戶，并實現業務的平穩過渡。在北美所有尺寸電視上全部實現數字電視功能，提前符合美國聯邦通信委員會(FCC)06年3月強制實施數字電視的時間要求。
歐洲業務：05年2月，歐洲優化供應鏈管理，提高直送客戶比例，物流費用率05年同比降低30%。05年年底，關閉施奈德業務。
TTE共有五個利潤中心：中國市場、歐洲市場、北美市場、新興市場和策略性OEM業務。其他中國、歐洲、北美三大市場是公司的重點銷售區域。
05年全年，歐洲和北美市場繼續虧損，其他三個市場都是實現了盈利。從銷售區域看，彩電業務扭虧的關鍵在于歐洲和北美市場。
歐洲市場因為公司平板產品的研發和制造準備不足，新品上市延遲。公司組織架構整合后，削減了歐洲的管理層次，提高了對市場的反應速度。后臺LCD產品的研發速度也明顯加快，歐洲市場06年的虧損將大幅度下滑。
在CRT彩電向平板轉型的全球趨勢中，歐洲走在最前列。在歐洲市場的產品結構中LCD比重最高，06年市場規模達到1400萬臺，占全球LCD市場比重的39.6%。TCL需要加大在平板領域的投入才能實現歐洲業務的扭虧。
北美市場虧損因為05年產品和銷售都處于轉變時期，效應在05年當期沒有充分體現。業務模式的調整05年下半年才開始，產品線及客戶群經過壓縮，公司將專注于25個北美大客戶。DLP產品正處于投入期，盈利能力有待提升。我們預計北美市場06年可以實現扭虧。
05年TTE歐美業務虧損存在非經常性因素。歐洲和北美銷售渠道整合付出高額的一次性成本。05年中期，歐洲和北美銷售渠道開始組織整合，進行減員增效，需要向所裁減員工一次性支付高額的補償金。歐洲當年裁員共97人，其中關閉施奈德52人，其他45人。其他還有如法國昂熱工廠的重組補償及其從波蘭進口材料受到匯率變動的不利影響，造成整體材料成本上升。進入06年，這些短期因素將不會影響公司歐美的業務。
由于平板電視的價值更高，對資源的銷售更大，TCL今年將控制CRT的銷量，以保證對平板的資源投入。從數量上看，未來兩年公司彩電銷售總量將保持低增長，但銷售結構將發生變化，平板電視的比重將逐漸提高。
TCL手機業務以TCL通訊為中心，04年開始同時面對國內市場銷售大滑坡和海外整合的嚴峻考驗。
國內的手機生產商05年經營普遍比較艱難。據信產部統計，05年全年國產手機市場占有率總和僅為40.6%，比04年下滑6個百分點。其中TCL手機業務受到的打擊尤其巨大。國內廠商激烈的價格競爭、連同來自黑手機市場的沖擊，導致公司手機銷量和價格連續下跌，導致05年1-3季度巨虧。
手機業務是公司短期巨額虧損的主要來源，手機業務的扭虧對公司至關重要。
銷售方面，05年末開始取消了全程價保。05年手機業務巨虧的原因是國內市場一直采用的價保政策，這是幾年前國內普遍采用的一種保障經銷商利益的辦法，即在廠商主動進行產品降價后為了保護經銷商利益會將差價的部分以現金或是產品的方式返還給經銷商，使經銷商不會因為降價受到經濟損失。TCL過去采用的全程價保政策是雙刃劍，在經營順利的時候，可以更好地調動經銷商的積極性，加大表面的繁榮；但在經營困難的時候，會形成沉重的負擔，并且嚴重時易引發經銷商的道德風險。經調整，公司國內手機銷售僅保留1-2個月的價保，經營風險大為降低。
手機存貨目前已經基本清理完畢。之前由于舊款手機存貨較多，手機市場價格的不斷下降，三季度毛利僅1.7%，已提取的巨額跌價準備仍然不足以彌補實際的虧損，但公司子公司TCL通訊半年度報表顯示，手機業務90%以上的存貨是三個月之內的新品。05年3季度，公司銷售渠道中的舊款手機進一步消化，基本處理結束。原先的手機存貨已經處理完畢，包袱已經基本撇清，實際虧損已經在賬面上體現。
05年手機業務對原TCL和阿爾卡特的銷售網絡、研發和生產等資源進行了全球整合，建立起以銷售業務為主體的6個利潤中心，以研發和營運業務為主體的多個成本中心，各自獨立核算。財務、HR、信息和質量管理等后臺職能機構進行了統一管理。
采購:通過建立集團采購，降低物料成本。集中采購對成本的控制作用將逐漸顯現。
研發方面:06年將把惠州研發中心和深圳研發中心合并。并在原來的項目管理方式上強化矩陣式管理，以充分發揮協同效應和資源共享。新的研發中心將擁有約400人的研發隊伍。
產品策略:產品的推出有所側重，不再高、中、低全線出擊，而是集中精力，選擇中低端產品作為突破口。在該產品領域，公司技術水平和國際對手大致相當。
05年上半年公司集中精力清理渠道上囤積的存貨，因此手機新品推出減少，市場推廣活動也放緩。整個上半年只推出了14款新品，其中有5款是在期末才推出。手機業務整合后，05年下半年新款手機的推出速度明顯加快，05年3季度推出TCL和阿爾卡特手機共31款。從銷量上看，國內的手機銷量的下降幅度從2月同比下滑76.5%逐月不斷收窄至10月的30%。在歐洲和南美市場，利用阿爾卡特原先的渠道，下半年銷售逐步回升，尤其12月達到112萬臺并購以來的海外最高銷量。銷量的上升可以直接攤低單機研發和制造成本，從而提升產品毛利。
在未來的3G手機研發上，公司已經作了前期投入。TCL通訊剛通過香港市場融資5.58億港元,其中2億將用于包括3G手機的研發。04、05兩年間，公司已投入1.5億-2億元用于3G手機的研發。按公司計劃，06年中期公司將研制出3G手機樣品。飛利浦已經委托TCL開發一款3G產品，表明公司的設計能力和技術得到認可。
從銷量的變化可以看出，在經歷內外雙重打擊之后，TCL手機業務已經止血，并逐漸邁向復蘇。
電腦業務是公司\"3C\"業務的重要一環。但近年來，以臺式機為主的電腦業務增長緩慢。
TCL電腦今年2月宣布，將調整品牌戰略，筆記本業務將成為TCL電腦的戰略核心，臺式電腦將不再成為業務重點，但公司將通過拓展四六級市場來擴大臺式電腦的市場占有率。
隨著筆記本成本的降低，筆記本的市場需求由生產資料逐漸向消費型轉變。
過去的筆記本電腦主要是商務用途，消費群體是企業和政府，對價格相對不敏感，國外品牌在這個階段占據主要的市場份額。隨著筆記本電腦成本的降低和性能的不斷提高，筆記本必將也正在走向普通消費者。隨著筆記本電腦整體成本的大幅度下降，雙核芯片帶來整體性能的提高，筆記本和臺式機在性能上可以實現同步，而價格上的吸引力也逐漸提高。筆記本市場必將放大。
05年全球共售出6530萬臺筆記本電腦，占PC總出貨量的1/6.而2007年全球筆記本出貨量占電腦整體出貨量的比例將超過42%。IDC的預測認為來5年，中國筆記本市場將以每年30%的速度增長。06年國產筆記本品牌的整體市場份額將開始上升。
國內臺式機電腦市場中，聯想較為穩定地占有25%左右的市場份額，DELL、方正、同方份額居前。筆記本市場中，品牌集中度相對要低，國產品牌整體實力并不強，前10名中只有聯想、華碩和方正3家國產廠商。TCL筆記本電腦市場占有率不足2%。
今年1月，英特爾在中國正式發布其第三代迅馳移動計算技術Napa平臺，意味著筆記本電腦將步入雙核迅馳時代。雙核迅馳產品很可能促使一次行業的洗牌。
和國際廠商相比，作為國內本土企業，TCL的優勢在于更了解消費大眾，更能把握筆記本電腦向消費型轉變的市場機遇。
和國內同行相比，TCL開拓記本市場具有三大優勢：
銷售渠道完成整合。TCL電腦此前通過接收原長城電腦銷售渠道，以及與國內華碩最大代理商神州海天合作，已初步完成了渠道方面的整合。同時正與國美、蘇寧等家電賣場合作，利用家電賣場的渠道。2月，TCL電腦新推出了12款新款筆記本電腦，并簽約超女張靚穎作為TCL筆記本電腦代言人。
采購渠道共享。液晶面板是影響筆記本產品價格的核心資源，TCL彩電業務和LG飛利浦等上游面板廠家有良好的合作關系，每年采購大量的液晶面板。通過和彩電面板的集中采購，TCL電腦業務可以降低面板的采購成本，提高采購的響應速度。
和英特爾的密切合作。公司和英特爾在第三代迅馳移動計算技術Napa平臺上的進行了密切配合，在Napa平臺在國內發布的同時，TCL在國內推出了相應的新產品，全球首臺17寸雙核迅馳筆記本Napa產品--Verone。
今年TCL在筆記本業務方面制定的目標是年出貨40萬臺，成為國內第二大筆記本供應商。
針對投資者其他關心的問題，我們試作如下回答。
4.1彩電業務以國際化繞過貿易壁壘
彩電產業，中國廠商具備非常明顯的競爭優勢。但在海外銷售中，一直遇到各種貿易壁壘。尤其是美國和歐盟的反傾銷。
04年4月美國商務部終裁，認為中國彩電在美國市場存在傾銷行為。國產52厘米以上的CRT彩電被集體征收反傾銷稅。
歐盟一直就有針對國產彩電的各種貿易壁壘。目前，歐盟對我國出口到其境內的顯像管彩電有40萬臺的配額限制。如此小的出口配額對國內廠家基本沒有太大的意義。除在配額上限制外，歐盟在06年3月末起恢復對中國出口的彩電征收44.6%的反傾銷稅，涉及包括廈華、海爾、海信、長虹、創維和TCL等六家企業。04年8月，歐盟頒布兩項關于電子垃圾的法規，我國家電企業向歐盟出口一臺彩電將被征收1-20歐元的垃圾回收稅，同時含有鉛、汞等6種有害物質的電子產品將不得進入歐盟市場。
國內彩電廠商的盈利情況本來就比較低，在44.6%的反傾銷稅和配額限制直轄，廠商將無利可圖。在各種關稅和非關稅壁壘下，國內彩電廠商的CRT產品事實上無法向美國和歐盟直接出口。
美國和歐盟一直不改變對中國\"非市場經濟\"國家身份的認定，沒有給予中國市場經濟國家待遇，在反傾銷調查中計算中國產品的正常價值時，一直采用第三國替代的辦法，即用外國相關生產要素的價格來計算中國產品的成本。按此方法計算一般會得出中國彩電低于成本價銷售的結論。對中國\"非市場經濟\"國家身份的認定不改變，美國和歐盟對中國彩電出口的限制也難以取消。
TCL由于并購了TOMSON的彩電業務后，可以利用原TOMSON在墨西哥、波蘭的生產基地分別向美國、歐洲出口，繞過美歐的出口限制。雖然這些國家勞動力成本比中國高，但相對日、韓等地，仍然有較強的優勢。而且，TTE可采用主要零部件在國內生產，目標國市場整機裝配的辦法，充分利用國內勞動力成本低廉的優勢。原TOMSON在法國昂熱的工廠目前就采用這種來料加工的方式。
并購TOMSON彩電業務，除獲得了墨西哥、波蘭等地的生產基地外，TCL還得到TOMSON在歐美的營銷網絡，以及\"TOMSON\"、\"RCA\"等當地知名品牌，節省了自身品牌推廣的巨大費用和時間。無論歐美對中國彩電出口如何限制，TCL都基本不受這些貿易政策變化的影響。
在國內市場上，國產手機廠商在高峰時能占據50%以上的份額，但專利費一直是籠罩在國產廠商頭上的一層陰影。愛立信、諾基亞等國際巨頭掌握著GSM手機技術中約85%的世界基礎專利，如果按這些國際廠商的要求，國產手機的需要向外支付15%的專利費，每部手機需要交納8至13美元的專利費。按照中國政府此前同GSM協會達成的協議，國產廠商在國內銷售的GSM手機是免專利費的，而出口的手機則是要向愛立信、飛利浦等公司交納專利費。國內手機廠商雖然也擁有少量專利，但多數集中于工業設計層面。手機出口仍然難以避免專利的問題，否則就會在出口的地區和數量上受到限制，如康佳手機的出口地只能集中在非洲、中東和俄羅斯。
國內目前能較好的解決專利只有TCL和波導。TCL借助和阿爾卡特的合資,利用阿爾卡特在GSM上擁有的專利權來避免大規模專利費的征收，現在海外銷售只需要付不超過2%的專利費用。國內另一家國產手機廠商波導借助和法國薩基姆的聯合也基本回避了專利問題。從數據上也可以看出，05年出口銷量最大的也就是TCL和波導，分別達到714萬臺和600萬臺。
此外，公司通過并購阿爾卡特手機業務，加強了產品質量控制，產品的品質和材料的使用可以達到海外運營商尤其是歐盟的要求。
TCL從事的是國際化程度很高的電子領域產業領域，無論是彩電、手機、電腦還是家電等具體產業，競爭對手都是全球性的公司，不走出去，就無法利用全球的市場資源、生產和研發資源。
國內市場雖然也很龐大，但已經難以支撐TCL持續大規模的發展。以彩電為例，公司TCL和樂華兩個品牌在國內市場的占有率已經達到20.9%，繼續大幅度提高的空間非常有限。而直接出口將遇到各種關稅和非關稅壁壘，為了實現全球化資源配置，走出去是必然的發展方向。
公司的國際化已經付出了沉重的代價。但我們和市場不同的是，只要公司經營能夠持續，之前所付出的學費不會白費。如前文所分析，公司目前的資金壓力大為減小，完全可以保證經營能夠持續。對于已經支付了國際化學費的公司，更值得看好。
TCL集團05年經營的困境不僅僅是國際化失誤造成的，外部產業環境發生劇變也是非常重要的原因。彩電行業正面臨從模擬技術轉向數字技術；從CRT彩電轉向平板彩電巨大變化。
作為傳統行業巨頭，往往習慣于原先行業內穩定和豐厚的利潤，對于新技術的研發和推廣往往動力不足。但在平板迅速普及的大潮下，巨大的沖擊已經使TCL、創維等傳統彩電廠家加快對平板產品的開發和推廣。我們相信，在平板彩電時代，占據主導地位的仍然是傳統的彩電巨頭。
4.1.1面板價格的波動和供應的經常緊缺使供應鏈很難管理
平板的市場價格波動很快，供貨價格和時間不穩定。05年上半年LCD面板供應緊張，貨源短缺，造成歐洲LCD產品延誤。
采購量偏大，容易造成巨額的存貨跌價損失；采購量不足在面板供應緊張時常常出現斷貨，影響生產和銷售的正常進行。作為一個傳統CRT廠商，公司的研發體系、供應鏈體系都是圍繞CRT產品的特點建立的，在平板電視興起的時候，出現不適應是正常的。
隨著上游TFT LCD面板廠的5.5代、六代生產線良品率提升，出貨量逐漸增加；同時為了擴大市場占有率，面板廠不斷壓低面板價格。面板的價格隨之一路走低，這在05年上半年表現的尤其明顯。05年1-7月32-42英寸的LCD面板價格普遍下跌了30%以上，40英寸的面板價格下跌超過了50%。
05年8月至06年3月間,面板價格雖然持續下跌,但除42英寸以外,其他型號的面板下跌-幅度均在10%以內，價格下滑的幅度相比前期大為有所減小。今年LG-飛利浦、三星-索尼第七代線，再加上我國臺灣省的友達光電、奇美的第七代生產線都將量產。所以42英寸的面板價格下滑超過其他型號。
面板在經歷持續的降價后，面板在液晶電視成本中的比重已經和彩管占CRT電視比重非常接近。彩管在CRT彩電成本中一般占67%。根據CCID最新統計，現在液晶面板占整機成本比例從05年初的85%下降到65%左右。這一比例的下降對整機廠商來說無疑運作空間更大，供應鏈管理的難度降低。
目前液晶面板第5代線以上(包括5代線)生產線達到22條，上游面板產量的增加，使供應得到保證。面板供應的緊張狀況有所緩解。和過去現款提貨不同，進入06年，面板廠商開始給與整機廠商10天-30天不等的賬期。這對于緩解整機廠商的資金壓力有很大幫助。
面板價格下降趨于緩和、面板價格占成本比重的下降都給整機廠商以更大的操作空間。
TCL在CRT產品市場的競爭力毋庸置疑，無論是銷量還是市場份額都在行業中處于領先地位。飛利浦公司所有北美的CRT產品都是OEM自TCL，顯示出飛利浦對TCL在CRT產品市場競爭力的認可。公司在CRT產品上的優勢，部分可以延伸到平板產品。
渠道優勢和售后服務體系：平板彩電雖然改變了顯示技術，對研發和供應鏈的影響較大，但沒有改變銷售渠道和售后服務體系。而銷售渠道正是TCL等傳統廠商的優勢所在。TCL在國內有完善的銷售體系；在海外，通過并購已經完整地掌握了TOMSON在西歐和北美的銷售渠道。
供應鏈平臺：平板顯示屏的價格昂貴，占用大量資金，并且跌價速度很快，容易造成跌價損失。控制庫存比CRT時代更加重要，對企業運營周轉速度要求很高。TCL在同行中一直以高效的供應鏈著稱，雖然05年在平板普及初期出現不適應，但憑借強大的供應鏈后臺支撐，正迅速的扭轉過來。比如依靠CRT龐大的物流體系支撐，平板業務可以得到更低的物流成本和更好的物流服務。從其他領域涉入平板電視的公司較難具備強大的供應鏈和生產能力的支持。
規模優勢：平板電視的主要成本是面板，面板的價格遠遠高于CRT電視的顯像管。生產和銷售平板電視所消耗的各種資源，尤其是資金，數倍于CRT電視。如果采取小規模的平板電視生產，則采購的價格更高、供貨期也得不到保證。如果大規模生產平板電視，對企業的資金壓力非常大。中小廠商將難以為繼。面臨平板的大量投入，TCL可以利用CRT方面的獲利來支持對平板的投入。從各個方面來看，平板電視兼具PC行業的特征和消費類電子的特征。平板電視的運營和PC行業最接近的就是低毛利率、高周轉率。但它畢竟不是IT業務，在產品的設計、目標客戶和銷售方式上，它依然屬于典型的消費類電子產業，而且它比傳統CRT更強調產品的外形、功能。由于面板價格的波動趨緩，平板電視消費類電子產品的特征更加明顯。TCL原先的優勢主要建立在對消費類電子產業的理解之上。這一優勢也將延伸平板產品。
從CRT產業過渡到平板產業，這是行業的大趨勢，但并不會一蹴而就。CRT仍然具有較大的市場空間。
根據DISPLAYSEARCH的預測，雖然CRT的市場總量逐年下滑，但到09年仍然有1億臺左右的市場規模。相對于平板，CRT具有一些明顯的優勢：技術穩定成熟、使用壽命遠高于平板電視、成本只相當于同類平板電視的1/4左右。在廣大的農村地區和發展中國家，幾年內全面普及平板電視還不現實。CRT和平板將在相當長一段時間內共存。
預期未來將有廠商從CRT領域逐步退出，CRT電視整機供應商的數目也將逐步減少。公司憑借低成本運作可以獲取更大的市場份額。CRT價格和毛利都已經相對穩定，在較長時間內仍然是主要利潤來源。由于市場結構越來越集中，TCL可以依靠在CRT產品上的穩定獲益來支持對平板產品的持續大規模投入。
雖然行業出現平板電視對CRT的替代，我們認為在平板電視領域最終獲勝的仍然將是市場份額領先的傳統電視廠商。正如同電子商務最成功的不是當年的\".COM\"公司，而是沃爾瑪、DHL等傳統行業巨頭。只是平板電視時代，市場的集中度會變得更高。中小廠商缺乏資金實力對平板電視進行持續大規模的投入，很難利用產業變革的機遇改變市場格局。
05年上半年，TCL在產品轉型前期比較遲緩，由于LCD產品的研發、制造整合不足，影響了平板新產品的上市。但憑借其整體實力和技術積淀，TCL下半年在國內逐漸奪回市場份額。05年9月首次以12.42%的零售量占有率位居中國液晶電視市場第一名。05年在國產品牌中的份額從上半年的15.7%提高到全年的19.9%。
05年3季度末，TCL的資產負債率為73.9%，速動比率為0.78。有投資者擔心公司的資金壓力是否過大？
公司05年中報顯示，規模最大的建設項目為無錫工業園、生產線改造和武漢空調廠。其中，TCL無錫工業園已于05年11月正式投產，生產線改造也接近完成，武漢空調廠的一期工程已經結束，已經達到設計產能300萬套的40%。另外，公司手機業務子公司TCL通訊已經公開表示，先讓自有產能達到飽和，06年不會新建手機產能。
公司目前在戰略上正在收縮戰線，集中資源，公司近期提出\"從注重外延擴大再生產轉到注重內涵經營質量的改善，更謹慎地投放公司資源\"。除非投資液晶面板生產，否則預計以后資本開支規模很小。即使投資液晶面板，公司也將通過和長虹、創維、康佳等企業合資成立的深圳聚龍進行，公司只占少量股權，同時深圳市政府將透過其旗下投資公司參與該項目。預期未來兩年的資本開支數額較小，不會造成對現金的壓力。
公司05年末以較高溢價水平出讓了控股企業國際電工、智能樓宇的股權，按協議付款方式，在05年底交割日，公司得到75%的款項，即10.1億元。06年6月30日,受讓方將再轉讓購買價格15%的款項給TCL公司。這對公司的財務狀態有較大改善，短期資金壓力基本緩解。
TCL集團負債率偏高的主要原因是下屬子公司TCL多媒體和TCL通訊的負債率偏高（05年中期分別為70.6%、79.2%）。TCL多媒體和TCL通訊確實面臨著資金的壓力，但是有息負債很少。
TCL多媒體的負債結構中，99%以上都是無抵押的銀行貸款，貸款中71.5%是還款期是在三年以上的長期貸款，資金利用尚有潛力。TCL通訊則基本沒有銀行負債。根據05年中報分析，TCL多媒體的長期貸款為15億元，占TCL集團22.9億長期貸款的65.5%。
06年2月TCL通訊在香港市場以1：1的比例公開配股，成功募集了5.58億港元,大股東全額參與配售。所募集資金中，2億將用于包括3G手機的研發，1.5億將用作清償日常的應付款項，剩余將作為TCL通訊的營運資金。配股后，TCL通訊負債率將下降到68.5%，財務狀況將得到明顯改善。
公司經營確實有一定的資金壓力，但TCL集團05年1-3季度的財務費用率僅為0.5%左右，顯然對其他費用的控制更加重要。我們認為，公司目前主要資本開支已經結束，通過收縮戰線、集中資源可以滿足營運資金的需要。
2005年12月下旬，TCL集團大股東惠州控股與Philips Electronics China B.V. (簡稱\"Philips\")以及Alliance Fortune International limited（簡稱\"聯富\"）和TCL集團管理層達成股權轉讓協議，擬分別向Philips以及Alliance和TCL集團部分管理層分別轉讓占TCL集團總股份數5%、1.16%和3.84%的國家股股份。股份轉讓以TCL集團2005年9月30日每股凈資產值1.58元為定價基礎，轉讓價格定為每股1.5816元，與所轉讓股份相關的股權分置改革對價由上述受讓方承擔。
我們認為，本次股權轉讓意義重大。
惠州控股所轉讓股份相關的股權分置改革對價由受讓人承擔，按10股送2.5股股改對價計算，非流通股每10股送出1.5616股，則使得PHILIPS、聯富、管理層實際受讓股權成本為每股1.87元。
流通股股價在股改停牌時的收盤價為2.34元，股改除權價為1.872元。
PHILIPS、聯富、管理層等受讓股權的實際價格和流通股除權價幾乎一致。也就是說，公司管理層和外資股東愿意以流通股復牌后的除權價現價增持。PHILIPS、聯富、管理層以實際行動在該價位上標明了對公司前景的看好。
大股東惠州控股原計劃向TCL集團管理層轉讓3.84%國家股。但由于政策限制，該計劃被停止執行，該部分股權由惠州控股先轉讓給聯富，相關《股份轉讓協議》已經簽署。其后可能在適當的時間，由聯富把3.84%的公司股權轉讓給TCL集團管理層，進行曲線MBO。
雖然原先的轉讓計劃出現波折，但公司管理層看好公司發展前景,希望增持的信號已經非常明顯。即使沒有此次股權轉讓，公司管理層直接和間接的持股比例已經非常高，公司實際上已經實現半民營化。目前的管理層持股比例已經足以形成有效的激勵。
股改后，包括李東生、袁信成等TCL集團管理層仍然持有相當數量的股權，前40位管理層持股達到13.45%（股改后）。除直接以自然人身份持有之外，管理層還通過TCL工會持有7.68%股權（股改后）。此外，管理層對TCL的兩家香港上市公司TCL多媒體（1070）和TCL通訊直接持有股權。
股改則使得公司管理層和流通股股東的利益更加一致，激勵更強。
電子行業由于其國際化競爭和快速的行業變化特點，對管理層的要求高于傳統行業，對管理層的激勵也更加必要。長期來看，股權激勵的大小對企業經營好壞至關重要。
由于股權激勵問題沒有解決最終導致公司經營出現問題的例子比比皆是，國內外都不乏這樣的正反案例，尤其在國內電子業，如科龍、長虹等。TCL集團對管理層有效的股權激勵使得公司在中長期的發展中勝出的可能性很大。
公司管理層在股改期間原計劃受讓惠州投資控股的3.84%股權，這可以加大對管理層的激勵程度。雖然該計劃暫時中止，但我們相信隨著時間的推移，在不違反國家相關政策的前提，最終該股權轉讓會得以實現。我們認為公司管理層股權的增加對現有流通股股東有利。
在本次股權轉讓之前，公司就已經獲得多家外資股東的入股，主要有PHILIPSELECTRONICS CHINA B.V.，LUCKY CONCEPT LIMITED、REGAL TRINITY LIMITED，東芝株式會社、住友商事株式會社等。
在05年TCL集團經營遇到嚴重困難的情況下，外資仍然堅定的增持近5%股權，從另外一個方面顯示了外資看好公司前景。
股改和股權轉讓都完成后，PHILIPS對公司的持股增加到6%，成為僅次于惠州控股和TCL工會的第三大股東。和Philips牢固的股權紐帶將有助于公司和PHILIPS的各項合作，包括彩電OEM制造、3G手機研發、LCD面板采購。如今年2月，子公司TCL多媒體（1070）宣布與LG.Philips簽署備忘錄，LG.Philips將以具競爭力的價格，向TTE供應液晶面板產品。
股改以及大股東惠州控股的股權轉讓完成后，管理層、政府、外資、公眾投資者分別持有相當數量股份的股權結構。相對于單純的國有企業、民營企業、外資企業，公司的這種股權結構分布對未來發展更具優勢。能夠更好地發揮管理層、外資股東的積極性。
國有企業通常都有激勵和約束機制不足的問題。TCL雖然也是國有相對控股的企業，但過去主要是依靠現有的管理層的經營而逐漸發展壯大，但管理層的經營自主權一直在企業經營管理團隊里體現的比較充分。現有管理層的持股比例已經能形成足夠的激勵。而惠州控股在股改之后占有11.6%的股份，以單一的股東排序仍然是第一大股東。而在現階段，國企的身份還有很多優勢。包括申請辦理貸款，TCL在各個方面都得到了各級政府的支持。在嚴格的審批環境中，TCL成立財務公司的申請獲得批準，06年3月財務公司正式成立。其他如帶料加工貼息、移動軟件退稅、股權重組和轉讓、技改項目的審批和通過等都體現出各級政府對公司的支持。
相對于國內的競爭對手，公司已經支付了國際化學費，業務擴展后的結構更加均衡。相對于國際競爭對手，公司通過國際化實現了全球資源配置，避免各種貿易和專利壁壘，充分利用成本和效率的優勢。
預計06年、07年TCL集團EPS上升至0.08元、0.21元。基于中長期對公司競爭力的看好和整合效益的逐步顯現，我們建議積極\"增持\"，6個月目標價2.6元，相當于06年、07年分別是32、12倍PE和和1.19、1.07倍PB。
風險：公司雖然已經度過了最困難的時期，但國際化整合及應對產業變革是長期的持久戰，其間業務表現可能出現短期波動。面對平板彩電普及的速度超出預期，公司在平板領域還沒有建立起足夠競爭優勢，同時CRT市場卻衰退過快，公司的競爭力和短期業績將不理想。3G的大規模推廣對手機的研發技術要求提高，銷售渠道也發生變化增加。公司可能不適應3G時代的變化。如果公司短期內單獨投資上游面板，則公司的風險將加大。( 申銀萬國 )
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